三江购物：上半年业绩略超预 收入增速缓

　　光大证券

　　1H2012公司营收同比增2.18%，归属母公司净利同比增15.40%：

　　公司发布1H2012业绩快报：2012年上半年，公司实现营业收入27.06亿元，同比增长2.18%(其中2Q2012单季度收入增速为1.82%，较1Q2012的2.46%仍然有所下滑)，其中主营业务收入25.95亿元，同比增长1.96%；归属母公司净利润和扣非后归属母公司净利润分别为1.16/1.00亿元，同比增长15.40%和24.75%。1H2012公司全面摊薄EPS为0.28元，略超我们0.27元的判断。按2Q2012单季测算，公司营业收入11.82亿元，同比增长1.82%，归属母公司净利润5338.82万元，同比增长15.27%。

　　1H2012外延扩张缓慢，但门店经营效益有所改善：

　　截止2012年6月30日，公司共拥有门店150家。我们认为门店拓展较缓慢是公司收入增速不高的重要原因，另外由于竞争原因，销售增长也面临较大的挑战。公司营业利润同比增长32.64%，远高于收入2.18%的增速，我们认为主要是由于公司毛利结构改善且费用控制合理所致。

　　CPI处下行通道令超市业短期承压，公司业绩提升与去年基数较低有关：

　　去年下半年以来我国CPI步入下行通道，从高点的6.45%(2012年7月)下滑到最新的2.2%(2012年6月，创29个月新低)，我们认为在CPI高企回落的过程中，作为主要销售必选消费品的超市行业，受到物价下滑的冲击较销售可选消费品的百货业更为严重。从目前已公布1H2012业绩预告或修正公告的超市公司情况来看，基本与我们的判断一致。而公司1H2012业绩能有15.40%的增长，我们认为与去年同期的低基数有关(1H2011净利润增速为7.19%)。除步步高外，我们短期对所有超市个股3-6个月收入增速和净利润预期有一定担心。

　　维持“中性”评级，目标价10元：

　　我们维持公司2012-2014年EPS分别为0.44/0.49/0.54元的判断不变，以2011年为基期的三年CAGR为13.5%，给予6个月目标价10.0元。公司地处宁波地区，短期外延扩张低于市场预期，将造成2012-2013年营业收入增速放缓的局面，但公司通过内部门店改造、坪效以及毛利率的提升，仍能维持较为稳定的增长。我们认为公司目前在狠抓经营管理的背景下，业绩增速有所回升，但鉴于CPI处于下滑通道以及3Q2011公司净利润较高的基数，我们暂维持“中性”评级不变。

　　风险提示：

　　CPI下降通道影响公司营业收入增速，外延扩张速度低于预期。