传化股份：主业盈利稳 顺丁橡胶进展有序

　　华创证券 高利 曹令

　　事项传化股份发布2012年半年报，报告期内，实现营业收入15.54亿元，同比增长13.12%，归归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7089万，同比增长7.63%，EPS0.15元。

　　主要观点1.主业稳健增长，毛利率略有回升。

　　2012年2季度，公司单季实现营业收入8.38亿元，归母净利润4682万元，同比分别增长7.44%和5.58%。

　　印染助剂和化纤油剂是公司目前主要盈利来源，2011年，二者分别占销售收入的41%和37%，下游均为纺织服装企业。印染助剂2012年上半年毛利率34.80%，同比增长2个百分点，在下游纺织服装行业极度不景气的行情下，公司印染助剂毛利率仍能逆市上升的主要原因，一是因为在上半年需求疲弱，油价下跌的背景下，原材料价格下降；另外，助剂行业集中度仍有待提高，家庭作坊式的小企业众多，需求不景气，加上行业环保要求不断提高，目前这种作坊式小企业在不断关停，竞争格局利好以公司为代表的行业龙头。

　　公司原有DTY油剂6万吨，募投项目中3.5万吨DTY油剂2011年6月已经投产。油剂生产线弹性很大，只要市场有需求，产能一般不会成为制约瓶颈。

　　1万吨FDY油剂和0.5万吨短纤油剂去年完成中试，由于产品与国际一流企业还有一定差距，加上FDY油剂和短纤油剂客户粘性较高，一般情况下，客户不会轻易更换，所以目前还没有重大进展。预计全年化纤油剂毛利率维持在11%左右，产量预计14万吨左右。

　　上半年，活性染料毛利率上升2个百分点至15%，基本也是符合市场预期的。

　　活性染料去年价跌量缩，行业产量同比下降20%。大量中小活性染料企业亏损倒闭，行业集中度提升，公司积极向上游原材料延伸，对位酯产能已有一万吨，基本能自给，成本有所下降，且经过了2011年的极度不景气，今年活性染料需求略有回升。

　　2.顺丁橡胶——公司未来主要增长点。

　　公司10万吨顺丁橡胶项目目前进展顺利，土建部分预计今年10月份完成，计划12月底开始试生产。由于主要原料丁二烯大部分都是内部消耗了，市面上流通的仅30万吨左右，所以丁二烯价格容易被经销商操作而出现大幅波动，原材料价格和供应是决定顺丁橡胶能否盈利的关键因素。公司目前已初步选定镇海炼化为原料供应商，并积极洽谈有合作意愿的其它企业，以其能保证顺丁橡胶原料的稳定供应。以行业平均情况来看，顺丁橡胶和丁二烯只要有3000元的差价就能盈利，而公司的要成本低于行业平均水平5百块左右，具备一定的成本优势。

　　3.盈利预测我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.36、0.60、0.76元，对应当前股价的PE分别是20X、12X、9X，维持“推荐”的评级。

　　风险提示：

　　1.纺织化学品下游持续疲软。

　　2.顺丁橡胶项目进展不达预期。

　　3.丁二烯价格大幅上涨。