华鲁恒升：上半年业绩主要来源于尿素业务

　　平安证券(微博) 伍颖 鄢祝兵 陈建文

　　事项：2012年上半年，公司实现营业收入30.54亿元，同比增长9.94%；归属于上市公司股东的净利润2.19亿元，同比下降16.25%；每股收益0.23元，每股净资产5.55元，加权平均净资产收益率4.22%。

　　平安观点。上半年业绩主要来源于尿素业务，业绩符合预期上半年，由于尿素市场价格上涨及公司深化挖潜节能降耗，公司尿素业务毛利率同比提升9.29个百分点至27.77%，毛利占比82.27%。受宏观经济增速下滑影响，化工产品需求持续疲软、出口拉动力度不足、供过于求矛盾较为突出，产品市场竞争激烈，公司化工业务毛利率同比下降12.49个百分点至5.10%，其中DMF、三甲胺、醋酸毛利率分别为12.05%、5.63%、-7.87%。

　　煤炭价格下跌提升下半年化工产品盈利能力公司主要原料烟煤，近4个月价格大幅下跌，由5月份约800元/吨，下跌至目前不到700元/吨。原料成本下降，预计下半年公司化工产品盈利能力将提升，其中醋酸业务，随着生产负荷增加，成本有望进一步下降，预计目前已基本达到盈亏平衡。

　　预计下半年尿素业务仍然是公司主要利润来源受宏观经济环境影响，我们预计下半年公司化工业务将处于保本或微利状态。

　　下半年，虽然国际尿素价格下跌、煤炭原料成本下降、供过于求等使得尿素价格均价低于上半年，但公司依靠先进煤气化的成本优势，尿素业务仍将保持较好盈利能力，预计毛利率将近20%。

　　维持业绩预测，维持“推荐”我们维持公司2012～2014年EPS预测分别为0.43、0.55、0.78元，对应8月17日收盘价的动态PE分别为16.8、13.1、9.2倍。我们看好公司未来乙二醇项目大型化技术突破后乙二醇扩产对公司业绩的提升作用，维持“推荐”评级。

　　风险提示宏观经济增速下降幅度和持续时间超出预期，公司主导产品销量和盈利能力下降；新建的乙二醇、醋酸、三聚氰胺、多元醇等项目达产时间推迟。