五粮液：近看中秋销售 远看营销改革

　　平安证券(微博) 汤玮亮

　　事项：2012年1-6月，五粮液营收、净利分别增42.0%、50.1%，净利增幅符合公司前期的业绩预告。其中2Q12营收、净利分别增56.8%、55.8%。

　　平安观点：1. 1H12五粮液继续保持了良好的增长态势。五粮液系列酒销量增34.6%。预收账款环比下降3.1亿至74.8亿元，但仍维持在高位。其中，2Q12营收增幅56.8%，高于茅台中报29%的增幅。

　　2. 1H12中低价酒占酒类收入比重从2011年的24%提升至28%。1H12酒类收入增51.7%，其中高价位酒增37.6%，中价位酒增106%。高价位酒收入增长主要来自于五粮液酒2011年9月提价29%。2Q12公司毛利率仅为59.9%，环比、同比均出现了较大幅度的下降，据此我们判断2Q12中低价酒收入增速加快、收入占比高于1Q12。

　　3.随着收入规模的快速提升，1H12销售和管理费用率继续双降，销售费用和管理费用分别增27.3%和12.7%，远低于收入增幅，净利率提升1.9%至34.8%。

　　预计未来销售和管理费用率仍有进一步下降的空间。

　　4.营销改革的效果值得跟踪，能否执行到位是关键。与优秀的竞争对手相比，五粮液仍有较多的制度红利可释放，关键还是看执行效果。我们可以观察五粮液销售人员数量的变化情况来跟踪营销改革的进度：2012年中期五粮液营销人员仅为335人，远低于洋河，我们预计下半年随着华东、华北、西南分公司的成立，销售人员数量将出现较大幅度的增加。

　　5.根据我们草根调研情况，由于二批商中秋旺季补货，一批商库存降低，近期五粮液酒一批价出现小幅反弹，从7月份的700-720元回升至720-760元。公司在8月初的深圳投资者见面会也提到前期有小经销商要求迟缓发货，但现在都要求恢复计划量。我们预计中秋期间五粮液一批价可反弹至780-800元，但达不到春节前的水平。

　　6.从释放业绩的主观意愿和客观能力这两个维度进行分析，我们预计12年业绩增长的确定性较强。预计公司2012-2014年实现每股收益2.41元、3.10元、3.67元，同比增长49%、29%、18%，对应PE分别为14.2、11.0、9.3倍。

　　五粮液估值处于低位，营销改革若取得成功、未来业绩还可保持较快增速，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：中秋销售情况可能低于预期