置信电气：顺应大势 势不可挡

　　变压器纳入节能补贴范围。近日，经国务院批准，财政部、国家发展改革委、工业和信息化部决定将6类节能新产品纳入财政补贴推广范围。其中，在消费品领域增加高效节能台式计算机和高效节能单元式空调，在工业领域新增风机、水泵、压缩机、变压器4类节能产品推广。为此，中央财政将增加补贴140亿元，预计拉动消费或投资1556亿元，实现年节电约313亿千瓦时。

　　点评：

　　非晶合金变压器是目前最节能的配电变压器。2006年1月，中国国家标准化管理委员会颁布了《三相配电变压器能效限定值及节能评价值》，要求新购变压器最低能效等级为S9;4年以后(即2010年1月起)所有新购变压器最低能效等级为S11。目前，S13、SH15及以上能效等级的变压器才称得上节能配电变压器。平均来看，SH15比S13节能13%左右。

　　我们认为，如果非晶合金配电变压器的价格不超过S13配电变压器价格的1.13倍，非晶合金变压器便具有竞争优势。目前，非晶合金变压器仍具有这一性价比优势。

　　大量工业企业存量变压器存在更换可能性。2011年底我国存量220KV与330KV变电容量合计13.70亿KVA，预计全国10KV配电容量不低于13.7亿KVA。其中，国网管辖范围内10KV配电容量约5.69亿KVA，南网及其它地方电网管辖范围内10KV配电容量约2.27亿KVA，二者合计占比58%;居民用户及工业企业用户配电容量约5.74亿KVA，占比42%。

　　2011年底国网辖区内10KV配电变压器约337万台，倒推出南网及其它地方电网10KV配电变压器约135万台，居民及工业企业用户10KV配电变压器约342万台，全国10KV配电变压器814万台左右。目前，大部分为S11及以下配电变压器。

　　非晶合金变压器市场需求有望扩容40%。尽管我们暂时不清楚变压器补贴具体细则，但我们认为该政策的出台将促进存量变压器市场改造加快，约40万台(按照用电量数据计算，居民用电量占全部用电量的12%)居民变压器适合改造为非晶合金变压器。平均来看，比我们之前预计的市场容量增长40%左右。

　　节能变压器多线程发展，公司S13业务行将展开。为避免业务过度单一的风险，未来公司亦将发展S13等节能变压器产品。目前拟注入的S13变压器资产年收入20亿元，净利润1亿元。我们暂时不考虑该项业务。

　　非晶合金变压器行业变化明显，有利于优势企业扩展市场。我们认为，非晶合金变压器行业目前正在发生一些变化：1)政策扶持，需求提升。如国家电网(微博)要求50%以上配电变压器需要采购非晶合金变压器，财政部将节能变压器纳入补贴目录，市场需求将急剧提升。2)招标环境好转。下半年南方电网已经集中采购，预计年内国家电网也将实现集中采购，集中采购对企业的技术、履历等方面更为看重，有利于优势企业市场份额提高;3)进入者大大减少。我们了解到，5月份南网新的非晶合金变压器标准出台后，约有十几家企业获得投标资格。目前，国网新的标准也正在出台过程中，我们预计未来市场参与者将大为减少。

　　公司业绩爆发点出现于2013年。我们预计2012-2014年电网非晶合金变压器招标量分别为20.82万台、23.35万台、26.17万台，公司(含江苏帕维尔等拟注入资产)在国网的市场占有率达到45%、在南网市场占有率达到30%，考虑到交货期，我们测算公司2012-2014年公司非晶变交货量分别为3.00万台(不含拟江苏帕维尔等拟注入资产)、10.50万台(含拟注入资产)、12.49万台(含拟注入资产)，收入增速爆发点出现在2013年。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司对国网增发年内完成，预计公司2012-2014年公司每股收益分别为0.36元、0.73元和0.95元，目前股价对应2012年动态市盈率为35.53倍。我们认为，公司非晶合金变压器业务发展已至拐点，行业即将进入爆发式增长阶段。我们给予公司2013年20-25倍市盈率计算，对应股价为14.60-18.25元。维持公司“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。招标不达预期的风险，毛利率下滑风险