搜于特：管理年严控渠道质量 支持加盟商保障扩张

　　投资建议：

　　预计公司2012-2014年EPS分别为0.87元、1.26元和1.77元，对应PE分别为28.7X、19.8X和14.0X。公司专注于三四线城市青春休闲服装市场，差异化市场定位明确，兼顾时尚与价格，吻合目标消费群体需求。今年继续加大销售渠道开拓及整改力度，着力多开店、开大店，强化内部管理，品牌影响力逐步扩大，公司经营业绩稳步、快速增长，维持“推荐”的投资评级。

　　要点：

　　订货会增速喜人，全年净利或超计划：公司于8月底举行明年春季货品订货会，估计增速与今年春季货品订货会相仿，由于明年春季产品没有提价，业绩的增长主要来自于量的增长，预期公司明年全年的业绩增速与今年持平。公司13年春季产品新设计款式约为1700-1800款，较今年增加200-300款，预计明年全年设计款式7000-8000款，较今年增长10-20%，设计团队由去年年末155人扩充至177人，产品品类、式样更加丰富。预计公司今年全年净利润将超过原定计划2.3亿元。

　　加盟商信心充足，渠道增速稳定：加盟商对公司信心充足，主要体现在三个变化：1、加盟商踊跃、积极开大店，新开店有不少是500-600平方，最大的有3000多平方；2、加盟商舍得投入装修店面，终端装修更为漂亮雅致；3、加盟商愿意多开店，有的加盟商开5、6家，最多有10多家店。由于全国市场差异较大，公司未对加盟商制定统一的业绩增长指标。

　　上半年净新开店121家，现有渠道数量为1642家，其中直营121家、加盟1521家，预计下半年渠道增速预计与上半年大概一致。

　　单店面积快速提升，品牌形象更上台阶：公司现有销售终端总面积约19.6万平方米，单店面积约为120平方米，较去年单店面积103平方米有较大幅度提升。公司今年规定终端面积要达到200平方米以上才允许开新店，对小店支持力度不大。公司建议加盟商开大店、多开店，否则逐步关掉小店，以免影响公司品牌形象、浪费市场，预示着公司对渠道质量的管控越来越严格，公司的渠道发展产生质的变化，品牌形象更上新的台阶。

　　“管理年”严控渠道质量，后备店铺资源丰富：直营店数量较上年年末减少8家，全部为商场专柜，规模较小，公司亦打算逐步置换规模小盈利效益不明显的商场专柜，日后直营专卖店均以子公司、分公司形式开设，现在约有5、6家直营专卖店。上半年关店28家，主要是由于店铺面积太小、公司主动淘汰。我们认为，公司要控制渠道增速较为容易，公司现在储备了较多后备店铺资源，意向开店加盟商很多，不担心没有客户资源，有信心、有能力保持渠道数量快速发展。

　　平效快速增长：以新、老店合算，预计公司上半年平约为3400元/平方米，增速约为10%，终端平效约为公司报表平效的两倍。公司12年提价5-10%，平效增长量价均有贡献。由于公司今年鼓励加盟商开店多向空中发展，二三楼平效会较一楼街铺低，预期公司全年的平效增速会低于上半年的平效增速。考虑到公司扩张快速，终端店铺成熟期约为3年，预计老店同店增速约为5-20%不等。

　　销售折扣基本稳定：公司采用成本加成的定价方法，加价率约为3.3-3.5倍，加工费约占成本30%。加盟商销售折扣率平均为4.2折，折扣率基本保持不变，毛利率稳定，没有年终返点、回扣，终端折扣率约80-85折。由于公司销售折扣率较低，因此终端打折幅度可以比美邦、森马更低，平均价格便宜约20-30%。

　　时尚下乡风光无限，强力支持加盟商保障快速扩张：公司认为青春休闲服市场容量很大，集中度低，对市场前景并不担心，存在的问题主要是主观上的。我们也认同公司的观点，公司当前的问题主要是快速发展阶段中遇到的管理、供应链方面的问题。由于加盟商订货会未定足全年的货，终端虽然受宏观因素和行业不景气影响，但大部分终端仍然能够盈利，当前增长主要还是依赖外延式扩张。公司当前约有1000家加盟商，今年推出百大加盟商计划，加大对加盟商的支持力度。加盟商新开店，公司大力协助加盟商取得贷款，并给予1-2个月的出货信用期。公司对加盟商的支持力度在行业中比较突出，因此加盟商开大店的意愿比较强烈。

　　风险因素：公司管理能力不能支持渠道高速扩张；经济基本面持续恶化影响服装消费。