国电南瑞：三季报符预 等待资产重组方案

　　东方证券 曾朵红

　　三季报基本符合预期。前三季度实现销售收入34.32亿元，同比增长21.15%，利润总额5.53亿元，同比增长21.52%，归属上市公司股东的净利润4.78亿元，同比增长16.95%，EPS0.3元。第三季度公司实现收入12.95亿，同比增长16.5%，环比下降5.12%，归属于上市公司股东的净利润1.7亿元，同比增长19.75%，环比下降29.13%，每股收益0.1元，基本符合预期。

　　三季度收入增长16.5%，低于上半年收入增速24%。第三季度公司实现收入12.95亿，同比增长16.5%，低于上半年收入增速24%，三季度收入确认速度依然低于公司订单增长速度。随着国网公司加强省调系统投运、加快推进智能变电和配用电，部分紧急加工合同开始确认，四季度收入确认或将提速。

　　三季度综合毛利率27.58%，年底毛利率将有所上升。三季度公司综合毛利率同比略微降低1.3%，环比降低5.19%。同比略有下滑跟公司新开拓用电业务、电气控制业务盈利能力稍逊于公司传统业务有关，环比降低则有一定的季节性，盈利能力最好的调度业务在半年度和年度结算较多。随着省调D5000建设推进，预计年底毛利率将有所提升。

　　销售和管理费用率同比小幅上升，后续趋于稳定。第三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为5.13%和6.58%，同比上升0.72%和0.23%，主要是因为收入增长放缓，且有部分已做但未确认的合同。2009年到2011年，管理费用率和销售费用率分别下降约5%和2%，随着公司收入进入稳定增长期，且着力开拓海外业务和网外业务，预计费用率将保持相对稳定。

　　应收账款32亿，资产减值损失0.95亿，对利润拖累较多。三季度末公司应收账款32亿，比年初增加了11亿，跟年中比增加3.6亿，考虑电网、电厂和用户工程年末结算，年末应收账款有望得到控制。前三季度资产减值损失0.95亿，同比增长41%，对利润拖累大，四季度回款很关键。

　　前三季度营业利润同比增长10.64%，利润总额同比增长21.52%。前三季度公司营业利润4.67亿元，同比增长10.64%，利润总额5.53亿元，同比增长21.52%。其中第三季度，营业利润1.57亿，同比下滑1.3%，因为毛利率、费用率因素影响，单季度营业利润率为12.12%，同比降低2.19%。而利润总额增长较快，主要是今年三季度增值税退税约4000万，而去年同期在四季度。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.75、1.00、1.25元，参考可比公司估值，考虑到国电南瑞的垄断地位和核心竞争力以及南瑞集团减少同业竞争的承诺，给予2012年27倍PE,对应目标价20.25元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　经济持续下滑、大运行推进低于预期、回款风险。