房地产行业：关注集中度提升的投资机会

　　受调控影响，2012 年前三季度房地产行业(共92 家A 股房地产上市公司)共实现营业收入2660.46 亿元(+20.3%)，实现归属上市公司股东净利润339.79 亿元(+7.1%)，ROE7.6%(-0.4%)。营业收入增速、净利润增速及ROE 变动呈下行趋势。在持续调控背景下，预计今明两年房地产行业盈利增速将趋于平缓。

　　毛利率下降，费用率上升，盈利减弱。12 年前三季度房地产行业平均毛利率39.6%(-0.8%)，三项费用率11.8%(+0.4%)，平均净利率14.3%(-1.2%)。调控常态化下，未来毛利率将呈下行趋势。若能提升成本费用控制及经营管理能力，将弥补毛利率下降带来的损失。

　　预收增速减缓，锁定今年业绩。12 年前三季度预收款项5595 亿元(+24%)，但增速大幅回落，预计未来增速维持在较低水平。通过预收款项与营业收入之间的关系，推算出12 年全年销售收入6482 亿元(+24%)，12 年业绩锁定。

　　存货高位企稳，进入去库存阶段，周转率微降至39.5%。12 年前三季度房地产行业存货13089 亿元(+21.5%)，增速大幅下滑。存货资产比微降，行业进入去库存阶段。存货减少另一原因为拿地开工减少，将导致未来供给减少，房价将有上升压力。

　　销售回暖带来资金回笼增多，且开工建设和土地储备支出减少，资金状况略显好转。12 年前三季度货币资金2641 亿元(+26.6%)，货币资金较短期负债113%(+0.9%)，短期偿债无忧。资产负债率74.2%(+1.2%)，扣预收后负债率46.6%(+0.3%)，净负债率64.5%(-0.4%)，长期财务风险有所缓和。若维持现状，目前资金还可维持11个月周转，资金链仍然较为紧张，若销售情况恶化则未来具有较大的不确定性。

　　在调控常态化下，未来投资机会更多来自于集中度提升带来的增长。我们重点分析了12 年上半年销售前十的公司，万科、保利坚守“高周转”的盈利模式实现持续高增长；招地利用自身良好的资源和资金优势，加快周转，赶超金地；金科、中南、荣盛周转快、增长高，潜力较大，虽中南和荣盛负债水平较高，但若能持续高周转将有效利用高杠杆实现快速壮大。因此，我们看好快速销售开发实力雄厚的公司，如一线地产保利、招地、万科等，二线地产中南建设等，以及正提速发展的首开股份和北京城建，并积极关注金科股份及荣盛发展的投资机会。

　　风险提示：调控超预期，企业销售远低预期。