格林美：政策扶持变废为宝

　　光大证券 汪前明

　　公司主要业务：钴镍业务+电子废弃物业务 公司业务正在形成钴镍业务与电子废弃物循环再造业务的双轮驱动，另外公司还有部分碳化钨业务。 公司为国际上采用废弃钴镍资源生产超细钴镍粉体材料的先进企业。目前钴粉产能达到2000吨/年，镍粉产能1300吨/年。钴粉是公司最主要收入来源和利润来源。2012年中期钴粉毛利7470万元，占公司毛利的比例为45.34%。

　　公司生产使用的主要原材料是钴镍废料，即电池行业、硬质合金行业、冶炼和电镀行业在生产过程中产生的废料和上述行业生产的产品达到使用寿命后报废产生的废旧产品，公司主要原材料采购价格和销售价格均以国际金属交易市场价格为基准确定。

　　电子废弃物回收利用业务是公司另一重要业务，公司通过回收彩电等废弃家电再拆解回收有用物质，包括塑木型材、电积铜等，还有一部分在通过物理拆解后以电子废弃物的形式出售，剩下部分通过化学方式回收铜、金、银、稀土等金属。该业务增速很快， 从该业务主要产品(塑木型材+电子废弃物+电积铜)销售收入看，2009年只有2855万元，占公司销售收入的比例为7.7%，而2011年销售收入达到3.46亿元，2年增长了11倍，2012年中期电子废弃物销售收入占公司销售收入的比例高达30.39%。

　　收购废旧家电竞争激烈，表现在财务报表上，公司的电积铜和塑木型材的毛利率逐年下降，另外在收购过程中需占用大量资金，导致公司原材料库存增加，经营性现金流为负值，2012年中报显示，公司经营性现金流量净额为-2.49亿元，每股经营活动现金流量净额为-0.43元，而2012年中期每股收益0.11元。

　　竞争优势和影响业绩的重要因素 公司发展战略定位为致力创建再生钴镍资源领域的世界循环工厂和中国领先的电子废弃物、报废汽车和稀有金属资源的综合利用商。公司竞争优势在于受到相关政策的扶持，《废弃电器电子产品回收处理管理条例》于2011年1月1日正式实施，将提高中国电子废弃物处理的门槛，使中国电子废弃物进入指定企业的定向处臵阶段，而且将实施的财政基金补贴制度，使电子废弃物的处理获得稳定长效的财政政策支持。

　　影响公司业绩的重要因素包括钴价和废弃家电处理量的扩大。2013年废旧家电处理量将大幅度增加：2011年公司处理130万台废旧家电，按毛利估算，每处理1台家电可获毛利76元。如果满负荷生产，按370万台产能计算，毛利能够达到281.2亿元，比2011年增长184.7%。

　　业绩预测与投资评级： 我们认为公司处在一个政策密集型、资金密集型且需要规模优势的行业，公司作为行业内的龙头公司，具有“先发优势”，未来做大做强的潜力很大。我们预测公司2012-2014年每股收益分别为0.27、0.43、0.74元，按公司2013年业绩30倍市盈率计算，目标价12.9元，给予公司“增持”评级。