水泥行业：不仅仅是简单的反弹

　　我们在5.23日深度报告《形式趋于明朗，进入收益阶段》中已经表明了我们对水泥推荐逻辑和时点，本文针对空间、趋势、发改委项目需求、水泥价格情况作了一个探讨，维持今年以来最看好判断，认为不仅仅是简单的反弹。

　　还有多少上涨空间？今日水泥股普遍大涨5-10%，还有多少空间是大家关注的问题。由于我们认为本轮的行情上涨带有趋势性的机会，因此我们提供的参考思路为：以海螺水泥为例，假设其盈利水平能回归到历史平均回报率水平，给予12-13倍的估值(顶峰是10倍)其继续上涨的空间为22-32%。

　　即使基建向上，但力度不会太强，能否抵御地产的下滑？历史上的周期在互补阶段房地产投资都是加速下滑的。04-05年基建起来也是温和的。基建抬头互补其实是意味着政策的转向，地产下滑只是滞后因素。相应来说，原来我们一直担心的是供给，但目前来看，供给对价格的最大冲击可能已反映出来。

　　我们判断如果一定规模的刺激政策出台的话，水泥价格应该是逐季上升的。4月底基建重启后，预计祁连山日出货量5-6万吨，同比大幅增长，随后我们也看到了20元/吨的提价幅度；其他反应稍慢，河南区域有5-10元/吨的提价；以及天山等日出货情况也在回暖。而水泥价格不需要有太明显的涨幅。海螺水泥2005年1-4季度单季度的出厂均价为186、188、188、196元，其实起来的幅度并不需要太大，但股价在这个时候跑赢了大盘20%，弹性很大。。关于需求的问题：一个是项目，一个是资金。我们花大力气整理了过去两轮周期里国家发改委、地方发改委拟建交通基建项目的情况，以及十二五分省市的交通基建的情况。能明显看到拟建项目领先于固投，今年4-5月出现明显回升。固投资金来源中，国家预算内资金占比5%和贷款占比16%左右，但是预算内资金已经率先启动，增速达到28%，后面就看银行了。

　　投资策略。政策面陆续出来一些消息：湖北新政鼓励投资：亿元项目配两千万元无息贷款另奖两百万；多部委密集出台文件鼓励引导民资等。如果说今年是需求弱复苏、产能强投放的话，那么明年而言则是需求强复苏、产能弱投放。我们可以简单的用城镇化率来代表未来的驱动方向。中西部组合祁连山、同力、天山、华新、江西等。大公司组合海螺、冀东。风险提示：经济复苏低于预期、供给超预期。