日科化学：依托渠道优势和技术优势

　　山西证券

　　细分产品 ACR的龙头企业。产品包括ACR、MBS和ACM三大类。

　　2010年，抗冲改性剂ACR的国内市场占有率大约为30%左右，是ACR产品的龙头企业。抗冲改性剂ACR是公司的“现金牛”，ACM是公司的“明星”产品。

　　加大出口和产品替代是未来企业的发展趋势。抗冲改性剂及加工助剂的消费增长更多来源于PVC 消费量的提升，预计消费量的年均增速维持在10%左右。通过对比潜在市场需求量与实际的消费量，我们认为，未来2～3年，企业未来的成长空间有两个方向，一个是增加国外市场的开拓力度，另一个是产品替代，通过开发高效能或者高性价比的抗冲改性剂来替代现有产品CPE。

　　ACM的产能扩张是机遇也是挑战。ACM是公司的独家专利产品，市场定位是在高性能PVC管材和型材领域取代CPE，从性能来看，ACM 的最大优势是良好的性价比，在降低综合成本的同时，可以大幅提高PVC 制品的低温韧性。从ACM的消费情况来看，ACM的销售量增长极其迅猛，2011年的销售量为12359吨，是2008年销售量的2倍，我们认为ACM已经逐步被市场所接受。2012年，日科化学计划将ACM的产能扩张到8.3万吨，产能扩张比较迅猛。

　　技术实力和销售渠道是助剂企业竞争的关键因素。塑料制品企业需求的多样性决定了助剂企业需要具备较强的技术实力，下游企业集中度比较低，区域分布广，因此助剂企业需要具有渠道优势。公司主要产品 ACM和AMB 的主要性能都得到了专利技术的保护，同时有3年左右的生产实践，因此从技术来源和工艺成熟度，我们认为公司具有较强的技术实力。

　　2012年，公司将国内的经销模式全部变为直销模式，通过建立10个区域服务中心直接服务客户，以实现与客户共同成长的目标。

　　业绩与评级。预计2012～2014年的EPS为0.65、0.96和1.22元，未来3年的年均复合增速大约为34.6%，2012年助剂类公司的平均市盈率大约为21倍，给予2012年21～25倍的PE水平，合理价位为13.6～16.2元，给予“买入”的评级。