航空动力：大势不改 中长期坚定看好

　　公司公告2011年报，报告期实现营业收入68.06亿元、营业利润2.97亿元、利润总额3.04亿元和归属上市公司股东净利润2.59亿元，分别同比增长11.85%、22.23%、19.70%和23.87%。实现基本每股收益0.24元，拟向全体股东每10股送0.66元（含税）。

　　业绩增速较中期明显放缓，2012年有望增速有望提升。航空发动机制造及衍产品处于升级换代过渡时期，二代产品成逐步回落趋势，而三代产品还未大批量生产，报告期该项业务实现营业收入40.66亿元，同比仅增长13.23%；出口转包产品实现营业收入13.26亿元，同比减少0.75%，但航空零部件转包业务保持了两位数的增长；报告期商泰公司重点开拓国内业务，非航空产品及贸易业务实现营业收入13.18亿元，同比增长15.58%。报告期综合毛利率为14.43%，同比提升0.91个百分点。我们判断，随着新型号发动机产品量产，外贸市场逐步好转（新签订航空零部件转包业务合同额22亿元，同比增长160.2%），以及增发工作的顺利进行，公司2012年业绩有望实现较好增长。

　　平台地位未改，资产注入仍要关注。受相关部门审批流程影响，报告期公司中止了对西航集团拥有的与航空发动机业务有关的资产和负债、南方公司100%的股权、黎阳航空动力100%的股权和三叶公司80%的股权的增发收购工作。我们判断中航工业集团发动机板块专业化整合大方向不会改变，公司作为整合平台的地位也不会改变，今年仍有可能在合适时机启动此项工作。未来公司还将有望整合中航工业沈阳黎明以及相关研发机构等其他发动机资产。

　　估值与评级。不考虑增发，估算公司2012年、2013年和2014年EPS分别为0.28元、0.36元和0.47元，动态PE分别为54倍、42倍和33倍，估值水平处于军工板块平均水平。短期给予“增持”评级，综合考虑公司巨大的内生和外延机会，强烈看好公司的中长期发展。