地产行业：政策转向利多行业发展

　　货币政策由紧向松的转变预期随着准备金率下调逐渐兑现，落实到房地产行业则是首套房贷利率下浮，辅以开发商降价优惠幅度加大使得成交回暖，推动2012年以来房地产板块估值的提升。

　　货币政策转变预期促进成交

　　在此前的策略报告中，我们已经提出货币政策将会出现转变预期，而这种转向对顺周期股票品种的估值则具有一定的前瞻性。目前市场情况印证了我们此前的货币政策将会出现宽松的判断。

　　首先是存款准备金率的下调，CPI同比增幅的回落为货币政策尤其是利率政策提供了更多的腾挪空间。可以看到，在房企资金来源中，来自银行和非银行金融机构的贷款累计同比数据，从2012年开始有了很大的改善，这与2008年末2009年初的情况非常相似。

　　其次是首套房贷款利率优惠重现市场，并且力度和范围不断加大。从我们草根调研的情况来看，部分城市首套房贷款利率已经低至基准利率的8.5折，出现优惠的城市数量也在不断增多。而中长期消费性贷款的数据显示，3月新增量出现了反弹，表明成交回暖的趋势得到确认。

　　一季度楼市成交的高企，是信贷、价格和需求共振的结果，而信贷政策预期及其兑现情况主导了供需双方的博弈。回顾历史，楼市成交基本是逆利率周期运行的。信贷由紧趋松预期形成之后，持币观望的刚需会开始选择性进场享受房贷利率优惠，开发商则会相机抉择，配合刚需入场加快推盘力度和增多优惠措施。在预期的引导下，供需双方合力推动成交，这也即是2012年一季度楼市回暖的主要逻辑。

　　总之，货币政策由紧向松的转变预期随着准备金率下调逐渐兑现，落实到房地产行业则是首套房贷利率下浮，辅以开发商降价优惠幅度加大使得成交回暖，推动2012年以来房地产板块估值的提升。

　　市场热点问题探讨

　　地产信托系统性风险小

　　地产信托风险一直以来被过分解读，成为一个“狼来了”的故事。一方面，房地产信托余额占全部信托的比重在2011年四季度开始下滑，而地产信托兑付将集中在2013年下半年，目前系统性风险小。微观层面上来说，规模稍大的房地产公司，系统性风险不大。随着2012年销售的回暖，2013年的地产信托出现大规模违约的风险也大大降低。另一方面，随着信贷转向宽松，流动性充沛，信托收益率(对房企而言的信托贷款成本)在2012年一季度已出现回落，进一步降低了新增地产信托未来的兑付压力。

　　保障房投资高峰在2012年

　　根据“十二五”规划，2011-2015年，我国共有3600万套保障房开工。2011年已完成开工1000万套，2012年计划开工700万套。根据开发节奏，2012年在建的保障房将有1800万套，这包括2009-2010年开工的部分项目陆续竣工，以及2011年完成开工的1000万套继续建造。因此我们认为保障房的投资高峰就在今年，预计全年保障房投资额将超过1.2万亿元。另外，此前分析了我国保障房制度适合采用“特惠型”，根据发达国家历史经验，我们预计政府保障房投资在财政收入的比重将由目前的超过10%回落并稳定在5%左右。

　　房产税试点扩大势在必行

　　住建部今年2月10日表示，对个人住房征收房地产税作为“房地产领域长效机制建设”任务的一部分，要求配合有关部门加快研究推进对个人住房征收房产税工作；李克强副总理在《求是》杂志上撰文称要逐步扩大房产税改革试点。应该说，政府对扩大房产税试点的决心毋庸置疑。我们认为，房产税试点扩大将进一步完善房地产调控体系，而使用更加市场化的税收政策则对房地产行业的长期健康稳定发展更为有利。

　　行业集中度提升是必然

　　一般来说一个行业集中度的提升发生于行业相对饱和、高速增长期之后。以美国房地产市场为例，1989年美国人均房屋栋数达到0.43后，其市场进入相对饱和的状态(其后人均房屋栋数并未继续增加)，房地产市场集中度开始逐步提升，到1997年前五大开发商占市场份额由之前的5%提高到8%，1998年后集中度进入加速提升的阶段，到2006年超过了20%，达到顶峰。

　　中国房地产行业在1998年房改后经历了十几年的高速成长，我国目前的城镇户均套数为0.94套，人均建筑面积已经达到32平米，虽然离人均35平米的小康水平还有距离，但是应该说高速发展的阶段已经一去不复返，并且随着宏观调控的深入，企业面临去杠杆化、利润率下滑等现象，进入集中度提升阶段的条件已经生成。

　　国内目前正在发生的情况也印证了我们的判断。2009年以来前10名、20名、乃至前30名的份额占有率稳步上升，前20名市场份额超过18%，前30名超过了20%的市场份额。我们认为随着房地产市场本身的发展以及房地产调的长期化，未来市场集中度将会进一步提升。

　　投资建议

　　我们继续推荐万科、金地、保利等一线龙头，看好金科股份、阳光城的成长性和华远地产的业绩弹性，对上述企业维持“买入”评级。