哈飞股份：注入资产规模超预期

　　安信证券 张仲杰

　　本次资产重组包括收购昌飞零部件100%股权、惠阳公司100%股权、天津公司100%股权，昌河航空100%股权，哈飞集团直升机零部件生产相关的资产，标的资产评估值预计为324,907.48万元，发行价格为17.13元/股，股份数量为18,967.16万股。同时以非公开发行股票方式发行约6322万股，发行价格为17.13元/股，募集资金总额不超过10.83亿元。

　　按照本次方案实施资产注入后，哈飞股份的总资产将达到137.5亿，净资产42.3亿，2011年度的销售收入72.3亿，净利润为1.7亿(收入和利润未包含昌飞零部件、天津公司和哈飞集团)。由此哈飞股份的资产规模得以大幅提高、生产能力得以扩大、产品类型更加丰富，重组整合的规模效应和协同效益将逐步显现。

　　通过本次交易，中航工业集团将其直升机业务板块所属的航空零部件生产、加工及民用直升机整机业务相关的经营性资产全部注入哈飞股份，基本实现直升机业务板块航空零部件生产、加工及民用直升机整机业务的整体上市。我们预计民用直升机市场前景广阔，本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强上市公司的持续盈利能力。

　　由于本次哈飞股份购买的资产昌飞零部件是新设公司，天津公司仍在建设，哈飞集团资产没有单独核算产生的收入，因此我们认为哈飞股份的定价应该以P/B值为基础进行估值。按照中信航空军工板块机械类股票平均P/B为2.73倍。考虑到直升机行业发展速度较快以及审慎的原则，我们认为哈飞股份合理股价应在24.6元，维持“买入-A”的评级。

　　风险提示：本次交易可能取消的风险、项目审批风险、资产瑕疵风险、净资产收益率下滑的风险、业务整合风险、财务数据使用风险等。