海螺水泥：下半年有望复苏 估值有吸引力

　　瑞银证券

　　股价已反映上半年平均售价走弱因素。

　　上半年，海螺核心的华东和华南市场水泥价格继续走弱，我们估计海螺目前吨毛利已经跌至60-70元/吨水平。但股价已经自高点下跌了43%，我们认为上半年的平均售价低迷已经得到反映。

　　下半年复苏将成为正面刺激因素。

　　随着需求复苏以及供给面压力减小，我们认为长江中下游的水泥价格今年下半年可能回暖，并且2013年将继续保持强劲。我们认为水泥价格复苏将成为公司一个强有力的正面因素。

　　主要假设值调整。

　　我们将2012/13/14年平均售价预测从人民币290/305/311元下调至人民币275/294/303 元， 将吨毛利预测从人民币114/124/125 元下调至人民币89/104/108元，以反映水泥价格走弱。我们还将2012/13/14销量假设值从1.86/2.05/2.48亿吨小幅上调至1.88/2.06/2.49亿吨。2012/13/14年预期每股收益从2.37/2.94/3.59元下调至1.76/2.39/3.04元。

　　估值：维持“买入”评级，目标价下调至25.10元。

　　我们维持海螺的“买入”评级，并将目标价从29.88元下调至25.10元。我们用基于贴现现金流的估值法推导目标价，并用瑞银价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素。贝塔值和加权平均资本成本分别设为1.34和10.2%。