丽珠集团：业绩筑底 恢复性增长可期

　　事件：

　　我们近日调研了丽珠集团，公司的产品线非常丰富，涵盖化学药、原料药、中成药以及OTC。去年受抗菌药物限用的政策影响，公司业绩负增长；随着抗生素业务的企稳，以及参芪扶正注射液等主导产品的快速增长，我们认为公司今年有望实现恢复性增长，维持“增持”评级。

　　调研要点：

　　参芪扶正注射液延续快速增长。参芪扶正注射液是公司的主导产品，2011年实现销售收入6.26亿元，同比大幅增长83.4%，该产品爆发式增长的原因有：1）去年销售方面结算方式有变化，自主营销的比重增加，贡献了收入的主要增量；2）扣除结算方式的变化，预计参芪扶正去年同比增长20%多，从样本医院的数据来看，2011年丽珠利民制药的参芪扶正注射液销售收入为2.48亿元，同比增长15%。参芪扶正采取自主销售和代理相结合的营销模式，2011年之前代理比例高达50%以上，随着结算方式的改变，去年开始代理比例持续下降，预计今年还有一部分从代理向自主营销的转变，但比例可能没有去年大。公司2011年销售费用大幅增加3.23亿元，销售费用率从2010年的23.8%提升至2011年的30.7%，主要也是结算方式变化所致（除了参芪扶正，其他产品也有类似的情况）。不考虑结算方式变化的因素，预计今年一季度参芪扶正增长20%多，延续快速增长。

　　抗生素原料药基本见底。公司的原料药2011年7.8亿元的收入，其中抗生素原料药大概4个亿，受抗菌药物分级管理办法的政策影响，去年亏损了5000万左右，而2010年该业务赚了5，000多万，同比之下对2011年的增速影响较大；抗生素制剂2011年销售收入接近3亿元，同比小幅下滑，但对利润仍然有正贡献。除了抗生素原料药，公司还有其他一些特色原料药，如普伐他汀、美伐他汀、枸橼酸铋钾等，2011年贡献利润4000-5000万元，基本能弥补抗生素原料药的亏损。由于抗生素行业的大环境仍未有实质性改观，我们预计今年公司的抗生素原料药还会继续亏损，但相比2011年亏损额度应该不会继续扩大，可以说已基本见底企稳。

　　促卵胞素快速增长，抗病毒颗粒毛利率有望提升。除了参芪扶正外的其他产品，预计丽珠得乐2011年收入超过1亿元，基本不增长，2012年估计增速也不快，将来不是公司主要的增长点；促性激素系列产品增长很快，2011年实现销售收入3.3亿元，同比增长48.9%，其中促卵胞素的收入超过1亿元，即使扣除自主营销比例上升的因素，预计实际增速也在50%以上，2012年该产品有望延续30%以上的高增长；抗病毒颗粒由于2010年去库存大幅下滑，2011年实现恢复性增长，预计今年增长平稳，但毛利率可能会有提升，因为过去使用川方，成本很高，现在部分地方改成了国标方，不需要再用一些贵重药材，预计毛利率可以提升10个百分点以上。其他产品中，血栓通去年收入接近4000万元，今年预计能增长20%以上。

　　新产品亮丙瑞林值得期待。除了参芪扶正、丽珠得乐、抗病毒颗粒等老产品，公司近几年也陆续上市了多个新产品：鼠神经生长因子（NGF）、醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑等。公司的NGF是2011年初获批的，同类产品中要晚于苏肽生（舒泰神的主导产品），由于近几年各省市招标进度缓慢，公司的NGF目前只进入了少数几个省份的招标，2011年仅实现300万元左右的销售收入，今明两年该产品主要的目标还是陆续进入各个省市的招标；亮丙瑞林是公司的首仿产品，原研厂家是日本的武田制药，2010年亮丙瑞林全球的销售额接近30亿美元，国内市场还处于培育期，预计2011年丽珠的亮丙瑞林销售收入为3000万元左右，今年有望延续50%左右的高增长；艾普拉唑是公司原研的一类新药，2008年上市，现已进入9个省市的地方医保，2011年销售收入超过1000万元，预计今年的收入能接近2000万元。

　　单抗研发费用影响不大。公司目前于健康元合作研发单抗产品，计划总投入为10亿元，两家公司各承担50%。就今年而言，由于在研的单抗产品处于临床前期阶段，预计该项目的研发支出不大，仅为1000多万元。此外，公司去年新增2000万元的资产减值，有多重因素的影响，预计今年资产减值的金额不会继续增加。

　　盈利预测。我们预估公司2012-2014年EPS为1.49、1.80和2.16元，我们认为公司的业绩已于去年见底，今年有望实现恢复性增长，而且去年全年业绩基数前高后低，公司下半年增长加速将是大概率事件。公司目前动态估值不足16倍，市值不到70亿元，有较高的安全边际，我们给予“增持”评级，建议关注。

　　风险提示。公司的销售费用率可预测性较低。