雅戈尔：服装业务整合加速

　　中信建投

　　服装业务整合加速，带动整体毛利率快速增长。

　　公司服装业务主要包括两大块：品牌服装和服装加工，2011年，公司品牌服装实现收入38.12亿元，占服装业务收入的63%；服装加工实现收入23.21亿元，占服装业务收入的37%。尽管公司品牌服装业务毛利率高达65.66%，但由于服装加工业务毛利率较低，仅12.14%，拉低了公司服装业务的整体毛利率。

　　2010年以来，为实现服装业务由“生产经营型向品牌运营型转型”的目标，公司通过减少对纺织企业的持股比例、出售新马服装股权等一系列整合措施，逐步缩减了代工出口业务，市场重心向更高附加值的品牌服装领域转移。在未来几年，公司服装业务整合会加速，品牌服装将占主导地位，OEM会收缩为5、6个亿左右的规模。经过调整，公司以后的服装业务整体毛利率会由目前的45%提升到65%左右。

　　目前公司共有YOUNGOR、HSM、GY、汉麻世家和Mayor五大品牌。多品牌运营，加强渠道建设是未来公司提高品牌服装收入的主要途径。预计今年YOUNGOR收入能有42-43亿元，HSM和GY收入约2.2亿，加上汉麻世家和Mayor的收入，今年公司品牌服装收入约45-46亿元，同比增长20%。公司新品提价幅度约10%，人工和租金的上升加大了成本支出，预计品牌服装的毛利率和去年基本持平。

　　房地产业务发展稳健，高额预收款锁定未来两年业绩。

　　公司目前共有房地产项目20个(并表口径)，分布在宁波、苏州、杭州等地，合计建筑面积315.2万平方米：其中在建项目11个，建筑面积183.02万平方米；拟建项目9个，建筑面积132.18万平方米，按照目前的开发计划，能满足未来4-5年的开发需求。截至2011年年底，公司预收款达121.8亿元，同比增长28.76%，公司高额预收款锁定未来2年业绩的稳步增长。

　　2010年以来严厉的调控政策对公司房地产销售造成一定影响，2011年公司房地产合同销售面积17.33万平方米，合同销售金额40.77亿元(含不并表项目)。公司计划2012年合同销售面积21.33万平方米(并表口径)，销售收入约41亿元(如算上不并表项目约50亿元)。2012年前4个月，公司签约金额约19.27亿元(并表口径)，完成计划的47%(如含不并表项目完成40.6%)，销售情况较好。目前地方调控政策出现了一定程度的松动，刺激刚性需求的入场，部分城市5月份的成交量出现回暖。在政策见顶回落、开发商迫于资金压力加大促销力度的背景下，预计下半年的成交量还将逐步回升。

　　盈利预测和投资建议。

　　预计2012年-2014年公司每股收益分别为0.90元、1.01元和1.21元。公司资金实力雄厚，服装产业链完整，加之在品牌男装上具有多年的经营管理经验，在服装业务的拓展上优势明显。公司消减服装加工业务有利于提高服装业务的盈利能力，多品牌经营和渠道建设的加强有利于快速提升服装业务的收入和利润；目前房地产调控政策见顶、销量见底，加之公司前4个月销售业绩较好，这对公司2014年的房地产业绩提供保障；公司因时淡化金融，缩减了金融投资，有利于降低投资风险，增强业绩的稳定性。公司目前股价对应2012年PE仅10.31倍，静态PB仅1.57倍，估值具有较大安全边际。首次给予公司“买入”评级，6个月目标价11.7元，对应2012年13倍PE。