西山煤电：资源提供安全边际 成长再迎转机

　　资源价值重估提供安全边际。我们参照2011年以来煤炭上市公司焦煤并购案例中的采矿权收购价格进行测算，如果按本部资源15～25元/吨、兴县5～10元/吨计算，资源价值重估后（公司总资产-负债-少数股东权益-无形资产+采矿权价值重估）的区间为500～786亿元，而截至2012年4月15日，公司总市值为525亿元，处于重估价值区间的下限。

　　公司增长短期看兴县，中期看安泽。兴县一期1500万吨2011年已经达产，二期1500万吨预计2012年底全面竣工。二期主要煤种为1/3焦煤，精煤洗出率高达40-50%，二期投产后，斜沟矿的盈利能力将进一步提升。从中期来看，公司持股60%的山西安泽西山永鑫煤业司，规划产能700万吨，煤种为主焦煤和贫瘦煤，另外，安泽县位于山西省临汾市东部，煤炭资源总量达105亿吨，是目前还未大面积开发的煤炭资源大县。在山西省“两区”发展规划中，安泽县被列入了重点发展区域，项目实施后，公司拥有的优质资源量将明显增加。

　　成本增速放缓，管理费用率回归正常。10年公司加大安全投入导致成本及管理费用激增，目前公司吨煤安全费业内最高，且经过近两年持续投入公司安全生产达到较高水平，而人均工资也处于行业中位值，我们判断12年公司成本增速将放缓，管理费用率也将回归正常水平。

　　维持“增持”评级。预计2012-2013年公司EPS分别为1.02元和1.17元，对应PE 16.5倍和14.5倍，高于行业平均水平，但考虑到公司焦煤龙头地位及优质焦煤资源的稀缺性，我们继续给予公司“增持”评级。